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《港湾商业观察》陈钱
近期，四川英发睿能科技股份有限公司（下称，英发睿能）递表港交所，中信建投国际和华泰国际为其联席保荐人。
做光伏电池片的英发睿能，去年利润巨亏8亿多，尽管今年到4月末利润扭亏为盈至3.5亿元，但在光伏行业极度不确定性的当下，这种盈利是否能持续尚需时间观察，毕竟截至今年6月末，公司的应收账款和存货已高达10亿。
此外，虽然英发睿能近年在向东南亚等海外市场寻求新的增长动能，但实控人家族IPO前套现近2亿也是一个不容忽视的事实。
1
宜宾高投IPO前追加10亿投资
招股书及天眼查显示，英发睿能成立于2016年，原为安徽英发睿能科技股份有限公司，今年5月公司总部搬迁至四川宜宾才改名为四川英发睿能股份有限公司。公司表示，已经在光伏产业新城四川宜宾前瞻性地布局了较大规模的先进电池片产能，将充分利用宜宾的光伏集群红利及优质区域资源，同时把握住全球能源转型带来的机遇。
但另一方面，通过宜宾市国资委对英发睿能的大力支持也可以想见公司将总部迁至四川宜宾并不意外。
今年7月29日，在公司递表前夕的C轮融资中，宜宾国资委控股下的宜宾高投“突击”追加10.53亿元投资，加上此前A轮和B轮的融资，宜宾高投累计注资约20.53亿元。
公开信息显示，2022年至今，公司已历经四轮融资，除宜宾高投外，不乏国家绿色基金、东合创投、宇纳资本等国资身影。今年8月C轮融资完成后，英发睿能投后估值85.94亿元。
股权结构上，英发睿能实控人为张发玉，张发玉与配偶罗宝英及其二人子女张敏、张杰通过南京英发及英发勤合合计控制公司49.1%的股份。
与IPO前夕被追加10亿投资同样需要注意的是，张发玉家族曾通过股权转让套现近2亿。
2022年8月A轮融资之际，南京英发、张发玉通过股份转让协议向齐辰投资、陈兆华及8名A轮投资者转让170万股股份及354.03万股股份，总代价1.41亿元人民币；2022年12月A+轮融资之际，张发玉以5010万元人民币为代价向宜宾高投转让167万股股份。两次累计套现1.92亿元左右。
2
业绩波动明显，业务结构调整
英发睿能自成立以来即专注于光伏电池片的研发、生产与销售，产品覆盖P型电池和N型电池，其中公司N型TOPCon电池片处于行业领先位置，按2024年出货量计算，英发睿能是全球第三大N型TOPCon电池片专业化制造商，全球市场份额达14.7%。
根据弗若斯特沙利文，按出货量计算，光伏电池片的全球市场规模预计将从2025年的693.0GW增加到2030年的1171.2GW。其中2024年N型TOPCon电池片出货量达410.8GW，已位列第一，且预估市占率在2025年将超过80%。
尽管全球光伏电池片市场规模可观，但英发睿能目前的市场还主要集中在中国内地。2022年-2024年及今年1-4月（下称，报告期内），公司来自境内的收入占比分别为96.8%、96.7%、89.3%、75.5%，来自海外的收入占比仅为3.2%、3.3%、10.7%、24.5%。
2022年-2024年，英发睿能的营收可谓过山车，分别为56.43亿元、104.94亿元、43.59亿元，同期的利润分别为3.5亿元、4.1亿元、-8.64亿元。在公司营收腰斩的2024年，其利润更是巨亏8.64亿元。
公司表示，2024年收入的减少主要是由于P型PERC电池片销售收入减少所致，惟部分被N型TOPCon电池片收入的增加抵销。换言之，核心主打产品N型TOPCon收入的增加难以对冲P型PERC电池片的下滑。
今年1-4月，公司的亏损状态有所缓解，当期实现营收24.08亿元，同比增加111.2%，期内利润扭亏为盈至3.55亿元。公司表示营收利润的增加主要得益于N型TOPCon电池片增加。
细看公司主营产品N型TOPCon电池片和P型PERC电池片期内的营收占比，确可谓是“换了天地”：其中N型TOPCon电池片的营收占比从2023年的7.1%遽升至2024年的81.2%，到今年1-4月其收入占比已达95.5%，P型PERC电池片的营收占比从2022年的96.9%骤降至2024年的13.8%，今年1-4月已清零。
公司表示，P型PERC收入的减少主要是因为关停天长基地的P型PERC电池片生产线，去年1-4月为清理所有库存。
也就是说，目前N型TOPCon电池片几乎已经成为英发睿能的唯一收入来源。但需留意的是，N型TOPCon产品2023年和2024年的毛利率均为负值，分别为-21.3%、-7.3%，今年1-4月毛利率才由负转正至24.5%，而2024年毛利率为负也是当年利润巨亏8亿多的主因。
与此同时，P型PERC的毛利率2024年以来也为负，2022年和2023年，其毛利率分别为11.5%、11%，2024年猛降至-17.3%。
公司表示，N型TOPCon的毛利率今年1-4月升至24.5%主要原因包括上游原材料成本的下降以及规模经济效应导致制造成本和劳动力成本的下降，此外，毛利率相对较高的海外市场收入占比增加也是其中的原因之一。
对于P型PERC的毛利率2024年骤跌至负，公司称主要是由于市场竞争激烈导致的平均售价下降。
值得一提的是，虽然公司已将业务重心移至N型TOPCon电池片，但其平均售价却是连续下滑，2023年和2024年分别为0.44元/瓦、0.28元/瓦，今年1-4月继续同比减少0.07元/瓦至0.32元/瓦。
细分产品毛利率的变动以及业务结构的迅速调整反映在综合毛利率上则是极度不稳定，2022年-2024年英发睿能的整体毛利率分别为11.9%、8.8%、-7.4%，今年1-4月得益于N型TOPCon毛利率改观整体毛利率升至23.8%。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，从技术迭代与市场接受度的角度看，N型电池作为新一代技术产品，本应凭借更高的转换效率等优势在市场中占据有利地位，然而其销售单价却呈现下滑态势。这一现象背后，可能是市场竞争的加剧，众多企业纷纷布局N型电池领域，导致产能过剩，价格战不可避免。在单价下滑的情况下，若公司无法通过规模效应降低成本，或者无法提升产品的附加值，那么即便市场份额有所扩大，利润空间也可能被严重压缩。
袁帅表示，公司目前盈利主要依赖N型TOPCon电池产品，产品结构极为单一。2023年和2024年N型电池产品毛利率均为负值，这是去年公司巨额亏损8亿多的直接原因之一。虽然今年1-4月毛利率转正至24.5%，但这种好转能否持续存在不确定性。原材料价格的波动、生产过程中的成本控制难度以及市场竞争带来的价格压力等因素，都可能导致毛利率再次下滑。如果毛利率持续低迷甚至再度转负，公司将再次陷入亏损困境，资金链也可能面临紧张局面，进而影响公司的研发投入、生产扩张等战略计划的实施。
3
与客户A达成“独家合作”
除业绩波动明显外，英发睿能与上下游主要客户和供应商亦存在诸多“微妙”关系。
报告期内，公司前五大客户的收入占比分别为49.7%、56.5%、54.7%、39.6%，前五大客户均匿名处理。其中各期均为公司第一大客户的客户A，来自其的收入占比分别为19.7%、24.4%、20.5%、12.2%。与此同时，客户A还为公司第一大供应商，同期向客户A的采购占比分别为17.7%、24.8%、13.1%、8.4%。
除客户A外，其余客户亦存在客户供应商重叠的情况，英发睿能在招股书中坦言，各期的五大客户中有六家同时是供应商，五大供应商中有六家同时是客户。公司表示，全球光伏电池片行业的产业链延长，集中度较高，行业参与者同时销售硅片及制造光伏组件（需要购买光伏电池片）的做法并不罕见。
据招股书披露，客户A成立于2000年，总部位于陕西西安，是全球领先的硅片及光伏组件制造商，目前已在上交所上市。
值得一提的是，公司与客户A还存在“独家合作”协议：根据2024年公司与宜宾高新技术产业园区管理委员会及客户A签署的16GW HPBC太阳能电池片生产项目合作协议约定，于2026年，客户A必须按合约规定采购不少于我们6GW xBC生产线产能的70%，至于其余30%的产能，也必须先取得客户A的统一，才能出售给其他客户。
据了解，xBC项目为公司在N型TOPCon的基础上，布局的新一代N型xBC电池片技术路线，今年5月6.0GWN型xBC电池片开始首期试生产。
4
存货和应收账款均超10亿，银行借款大增
不过尽管公司已经和客户A达成新项目N型xBC的“独家”合作协议，但旧产品的库存消化似乎也迫在眉睫。
2024年末，公司的存货从上年的2.77亿元暴涨至11.53亿元，截至2025年6月末，公司存货已达13.5亿元。存货周转天数也由2022年的15天增加至2025年4月末的63天。
而在下游应收账款压力也不小，2022年-2024年英发睿能的应收款项及应收票据分别为8.75亿元、14.7亿元、12.64亿元，截至今年6月末为13.89亿元。
截至今年6月末，4月末之前的应收款项及应收票据的58.6%已结清。
更需要关注的是应付账款与合约负债，2022年-2024年，公司的贸易应付款项及应付票据可谓增长迅速，分别为10.4亿元、12.34亿元、25.45亿元，到今年6月末已增加至30.98亿元。公司表示主要是为减轻原材料价格波动带来影响而增加的原料采购。
上游应付账款高企的同时，英发睿能2022年-2024年及今年6月末的合约负债仅为2.25亿元、1.62亿元、2.93亿元、1.79亿元。合约负债为根据销售的光伏电池片向客户预收的货款。
此次港股IPO，公司募资额的约60.6%将用于建立和升级印尼基地，15.2%左右用于研发适用于开发光伏电池片产品的先进技术，15.2%左右用于提升及优化国内外的销售渠道，9.1%左右用于营运资金和一般公司用途。
需要注意的是，英发睿能各期投资活动产生的现金流量净额连年为负，分别为-16亿元、-11.5亿元、-15.16亿元、-7.6亿元。公司表示，投资活动所用现金净额主要为用于购置物业、厂房、机器设备以及购买一些理财产品。
截至今年6月末，英发睿能的计息银行借款已由2022年的7510万元上升至5.22亿元，主要是为了采购原材料和购买设备而增加的借款。
天眼查显示，截至10月15日，公司共有3条动产抵押，被担保债权总数额为2.1亿元。诉讼方面，英发睿能共涉及27起司法案件，其中77.78%的案件身份为被告，18.52%的案件身份为原告，44.44%的案件案由为买卖合同纠纷，77.78%的案件类型为民事案件。（港湾财经出品）
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